第10篇深度分析：海康威视

基于海康威视年报的基本面分析

关注原因：

我于2022年3月中上旬依据海康威视2021年的半年报及三季度报表分析过了海康威视，具体在我的GZ号“巴芒社”搜索历史分析文章。公司2021年的年报已发，迫不及待再来验证下。

公司的净资产收益率常年保持在27%以上，2021年为28.99%（相比2020年增长4.58%）；公司毛利率常年保持在44%以上，2021年为44.33%（相比2020年降低4.73%）；每股收益逐年增长，到2021年达1.81元/股（相比2020年增长25.26%）。

2021年营业收入、利润、资产同比均有大幅增长，但值得注意的是经营活动现金净流量却较2020年有所下降，而这直接影响公司的自由现金流，接下来分析时将此项作为分析的重点，是否是公司应收款、预付款大幅增加的原因。

一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来

1、公司的长期经营资产净投资额常年大于0，且2019年来保持逐年增长，至2021年达30.98亿；长期经营资产扩张性资本支出长期大于0，2021年达21.6亿（约2020年的两倍）；长期经营资产扩张性资本支出比例2021年同样相比2020年有较大幅度提升，2021年达20.69%；结合上面几个参数，可以说明公司近年来坚定不移的执行扩张战略，且2021年的扩张相对速度有大幅提升。

2、2019年来处置子公司方式收到的金额逐年增长，至2021年达3.23亿；说明公司通过并购处置活动在收缩规模；

3、综合1、2两点，战略投资活动总体规模扩张2021年较2019、2020年有大幅提升达18.4亿；所以虽公司通过并购活动处置子公司，但相比自身规模的绝对扩张，公司总体上仍保持规模战略扩张的趋势，且相对扩张速度明显加快。

4、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：

1）2018年报（现金流量表）：2018年构建总计为20.56亿，比2017年增加3.64亿，再看报表中注释：

（1）固定资产（增加投入、分别）：固定资产增加24.9亿，主要购置房屋及建筑0.19亿、通用设备2.56亿、专用设备1.59亿、在建工程转入合计20.5亿（主要为互联网视频产业基地转入10.9亿、安防产业基地项目二期转入6.4亿、重庆制造基地转入2.8亿）；

（2）在建工程（增加投入、分别及进度）：在建工程本年增加投入10.8亿，主要投向上述三个基地的建设，工程进度均达100%从而转入固定资产（工程投入占预算比例100%），其他在建工程本年增加金额相对不大，且进度还在前期阶段；

（3）无形资产（增加投入、分别）：无形资产本年增加额为5.05亿，主要为购置土地使用权。

（4）商誉及研发（增加投入、及标准：该公司是否经营五年以上且差异化策略）：商誉本年增加为0；研发投入为44.83亿，占公司销售额额的比例为9%，比2017年增加了40%，且除了在传统安防业务相关的技术和产品方面继续保持投入外，同时加快了在AIcloud落地的一系列研发投入基本是属于我有其他公司没有的，是属于强有效的研发支出。

2）2019年报：2019年构建总计为19.3亿，与2018年基本保持一致，再看报表中注释：

（1）固定资产： 本年增加投入13.1亿，其中购置房屋与建筑物0.19亿、通用设备3.1亿、专用设备6.2亿、运输工具0.19亿，在建工程转入合计3.3亿（为其他的在建工程转入，报表中未能体现）；

（2）在建工程： 本年增加投入8.3亿，主要为成都科技园项目2.4亿（进度为12.34%）、杭州创新产业园项目0.63亿（进度为11.07%）、重庆科技园二期项目1.09亿（进度为14.58%），其他工程4.1亿。

（3）无形资产： 本年增加投入3.3亿，主要为购置土地使用权2.3亿，知识产权为0.3亿，应用软件为0.7亿。

（4）商誉及研发： 先说商誉，杭州匡信科技有限公司增加0.6亿，主要原因为2019年6月通过增资方式收购改公司80%的股权（该公司是否经营五年以上且差异化策略），北京邦诺因减值测试减少0.4亿。再谈研发投入，本年度增加投入54.84亿，占营业收入比率为9.5%。

3）2020年报：2020年构建总计为20亿，比2019年增加0.1亿，再看报表中注释：

（1）固定资产： 本年度增加8.3亿，主要为购置房屋及建筑物1.1已、通用设备1.9亿、专用设备2.7亿、运输工具0.1亿；在建工程转入和合计2.4亿，主要为其他在建工程；

（2）在建工程： 在建工程本年度增加揉入10.6亿，主要为成都科技园项目2.8亿（进度26.49%）、杭州创新园项目2.2亿（进度32.93%）、重庆科技园二期项目1.4亿（进度32.78%）及其他在建工程3.9亿；

（3）无形资产： 本年度增加投入2.95亿，主要为购置土地使用权2.5亿，特许经营权0.13亿、应用软件0.24亿。

（4）商誉及研发： 先说商誉，2020年收购BK\SIA三家公司，均为100%股权控股方式。再说研发投入，本年度投入63亿，相比2019年继续加大研发投入。

4）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达30.98亿，相比2020年的20亿有了明显回升，报表中具体的披露为：

1）固定资产2021年新增投入15.9亿，其中在建工程转入7.6亿（主要是房屋及建筑物的转入）、购置设备等达7.2亿、非同一控制下企业合并增加1.1亿；

2）重要在建工程2021年新增投入16.6亿，主要为成都科技园项目增加投入3.7亿（工程进度45.52%）、安防产业基地(桐庐)二期续建项目增加投入3.15亿（工程进度45.91%）、西安科技园项目增加投入1.68亿（工程进度7.95%）、重庆科技园二期项目增加投入1.75亿（工程进度100%）；在建工程2021年度不存在减值迹象，因此未计提减值准备。

3）无形资产2021年新增投入1.23亿，主要为应用软件的购置（0.8亿）、土地使用权的购置（0.34亿）；

4）商誉相较2020年降低0.7亿，主要原因为Secure Holdings Limited、汉军智能系统(上海)有限公司及Hikvision Joint-Stock Company 于2021年度注销，本年减少商誉人民币144,161,929.71 元，；于2021 年9 月收购Syscom MX（51.00%股权控股），形成商誉人民币74,385,546.76 元。2021年度未对商誉计提减值损失。

5）2021年研发投入为82.5亿（全部费用化），较2020年增长29.36%；研发占收入比重近5年来分别是7.62%、8.99%、9.51%、10.04%、10.13%，公司对研发的投入是非常重视的，这对公司差异化竞争策略提供支撑。

二、从筹资活动看公司的资本管理能力

1、公司的现金自给率常年大于1,2021年虽较2020年有所下降但仍达468%，说明公司的规模扩张来自自我造血能力（内涵式发展），自身现金体量可以满足扩张战略，并不需要外源筹资需求。

2、公司股东筹资净额常年为负，这主要是公司分红较高且保持逐年增长的原因，近来逐年为：46亿、56亿、65亿、74亿（基本上每年的总分红金额能新增10亿左右）。

3、债务筹资净额波动较大，2021年为负的22亿，这主要是2021年偿还债务支付的现金较多而借款、发行债券收到的现金较少的原因。

4、公司的资本中债务资本占比常年保持在20%以下，2021年仅为10.86%；相比之下股权资本占有绝对优势；受此影响，公司的加权平均资本成本较高，2021年达7.47%，后期公司可以适当增加债务资本规模占比以降低公司的资本成本。

三、公司的资产及资本分析

1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比常年保持在45%以上，2018年以后基本逐年下跌，2021年达48.48%；长期股权投资占比较小，对公司的影响不大；长期经营资产占比常年保持在14%以上，2021年为20.56%；周转性经营投入占比自2018年来基本保持在20%~30%范围内，2021年为29.6%；金融资产占比与周转性经营投入合计占比超过60%，说明公司的资产结构较轻，可以说是典型的轻资产运转公司了。

2、具体来分析下周转性经营投入：

（1）应收账款合计为261.7亿，占总资产比例为25.2%（2020年为220亿，占总资产比例为24.77%）；应收账款中信用期内的为166亿（计提1.04%），超信用期1年以内的为83亿（计提4.45%）；超过4年以上的全部计提；由此来看公司的应收账款问题不大。

（2）存货2021年为179.7亿，占总资产比例为17.31%（2020年为114.7亿，占总资产的12.89%），2021年营收增同比增长28.21%，存货同比增长56.7%，存货增长规模有点过于大了；报表中解释为随销售收入增长备货增长所致；具体来看下存货构成，原材料为77.1亿（同比增长47.9%）、在产品为4.37亿（同比增长20%）、产成品为90.6亿（同比增长69.4%）、合同履约成本为7.6亿（同比增长38%），可以发现产成品、原材料存货增长是主要原因；公司报表中给出的解释是“公司业绩保持稳健增长，同时实行高库存策略以确保供应链安全”，从这个角度理解，存货应该问题不大。

（3）再来看下应付账款，2021年为158.9亿，同比增长16.9%，没有账龄超过一年的重要应付账款，且考虑到公司的现金实力，应付账款问题不大。

3、再来看公司的资本结构，公司的股东权益资本占有绝大多数，财务杠杆倍数保持在1.15左右，对于投资者来说，是非常稳妥的；在看下资本期限，公司的短期资本占比常年保持在15%以下，2021年为6.4%；长期融资净值常年为正且保持增长，说明公司的长期资本越来越超过长期资产资本需求，周转性经营投入长期化率常年保持在200%以上，2021年为240.75%；综上说明，公司的资本结构非常稳健，基本不存在流动性风险。

四、公司的收入、成本费用分析

1、2021年公司的总营收为814.2亿，同比增长28.2%（2020~2018年分别为10.13%、15.69%、18.92%），可以发现2021年的营收增长速度还是非常可观的；公司将业务领域定位为“智能物联AIoT”，存在3个事业群（公共服务事业群、企事业事业群和中小企业事业群）和8个创新业务（智能家居、移动机器人与机器视觉、红外热成像、汽车电子、智慧存储、智慧消防、智慧安检、智慧医疗）。

（1）分产品来看，公司的主营产品及服务占营收比例为80.01%（毛利率为46.36%），同比增长16.91%；建造工程占比4.92%（毛利率为22.96%），同比增长148.03%；智能家居业务占比4.85%，同比增长35.27%；机器人业务占比3.39%，同比增长103.26%；热成像业务占比2.72%，同比增长6189.58%；汽车电子业务占比1.76%，同比增长118.92%；存储业务占比1.7%，同比增长74.94%；（创新业务毛利率为40.5%）；以上分析可以发现公司的创新业务相比公司的主业增长更加强劲，虽毛利率稍低，但也是相当不错的，期待公司的第二增长曲线。

（2）分地区来看，境内营收占比73%，2020年占比为72.13%，总体变化不大，说明贸易战等境外业务影响不大。

2、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为27.6亿，占营收的3.39%，也不存在渠道依赖的问题。

3、毛利率长期保持在45%左右，2021年为44.32%%，继续保持稳定的趋势中（随创新业务占比规模增长，预计毛利率基本会稳定在43%左右）。

4、再来看下费用率，公司的总费用率从2019年来保持下降态势，从16.38%下降至2021年的13.86%，其中，销售费用率占比为10.54%，占绝对多数，但2019年来有下降趋势；总体来讲公司还是很重视对各项费用率的控制。

5、再来看下利润的质量，息税前经营利润逐年增长，2021年为248亿；息前税后经营利润同样逐年增长，至2021年为238.8亿；息前税后经营利润率同样保持增长态势，2021年为29.33%；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在95%以上（2021年为96.03%），远远高于股权投资收益、金融资产收益之和！

6、公司的净利润逐年增长，2021年达250亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，与净利润保持一致的增长态势，2021年达197.7亿，说明公司实实在在为股东赚到了钱。

五、公司的营运效率分析

1、公司的股东权益回报率自2017年（为25.2%）来逐年增长，经历了2020年的短暂下降后（34.85%），2021年又强势反弹至38.24%;通过对要素进行分解，主要是资产周转率、财务成本效应比率、企业所得税效应比率增长所致；具体来看下：

（1）公司的存货周转率由2020年的2.96次降至2021年的2.52次；应收账款周转率由2.73次提升为2.94次；应付账款周转率由2.37次提升至2.71次；现金周期由2020的103天增至2021年的134天，现金周期增加明显，说明公司生产、销售并回收现金的速度变慢，这与公司的高库存策略有直接关系。

2、公司长期股权投资收益率2021年高达11.62%（波动较大，可遇不可求）；金融资产收益率较为稳定，近年基本保持在2.5%左右，但这个收益率也远远不够，建议公司回购、分红（好的公司都有这个问题）！

3、从债务对股东权益的比率（2021年为12%）、利息保障倍数（2021年为70.85）来看，公司对债权人的保障程度是相当高的。

六、公司的经营活动自由现金流分析

1、公司的现金含量常年保持稳定，均略大于1（近三年分别为1.03、1.07、1.03）；成本费用付现率相对来说较高，近三年分别为1.01、0.97、1.04；息前税后经营利润现金含量不高，近三年分别为0.49、0.87、0.53；净利润现金含量存在同样的问题，近三年分别为0.62、1.18、0.73；可以发现，公司利润质量水平2021年相比于2020年是有明显下降的，但比2019年的水平还是略高的。

2、公司经营活动产生的现金流量净额2016~2018年保持逐年增长，但2019年（77.6亿）下降至2017年水平，2020年又强势反弹至160亿，2021年又下降至127亿（但仍高于2020年之前水平）；非付现成本费用基本保持逐年增长，但均小于经营活动产生的现金流量净额；具体看下现金流量表，公司的经营活动现金流入2021年为909.8亿（同比增长24.86%，相比总营收同比增长28.14%，故这个流入问题不大）、经营活动现金流出2021年为782.7亿（同比增长37.85%），所以经营活动产生现金流量净额同比减少21.01%的主要原因是现金流出大幅增加所致，公司的报表中注释为本年采购备货支出增加。

3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明经营活动自由现金流与经营活动产生的现金流量净额基本保持一致的规律；2016~2018年逐年增长至2018年达82.1亿，2019年下降至68.7亿，2020年又强势反弹至148.7亿，2021年又回落至113.9亿（符合我第01篇原创文章中的对公司自由现金流的估算，具体可公众号中“巴芒社”中搜索查看历史分析文章）；总体来说，经营活动自由现金流近年来波动较为明显，个别年份（2019、2021年）虽有回调，但仍是保持向上的增长趋势。

4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为32%；营业收入10年复合增长率为32%。

七、公司的分析总结及合理价位

1、经过以上全方面的分析，公司的基本面总体还是不错的；需要注意的是公司的经营活动现金流量净额较2020年有不小的回落，报表中披露为与公司的高库存策略有关（“针对近年来由于制裁和疫情带来的供应链不确定性，公司继续保持原材料高水位，以高库存缓冲外界环境变化带来的风险。”），后续值得重点关注。

2、公司未来将致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业，引领智能物联新未来。

3、结合公司的扩张战略，公司基本可以用二阶段折现模型进行价值估算的。按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为20%（扩张战略\复合增长率为32%左右\近5年增长率平均值为24%），第二阶段的增长率为5%，那么公司的每股内在价值为64.25元。

注：敏感性分析，假设第一阶段的增长率为15%，那么公司每股内在价值为57.07元。

4、二阶段估值的时候增速我是留有一定的安全边际的，结合现在的股价表现（2022年4月15日收盘价为39.93元/股），个人觉得可以考虑逐步入手了（感恩市场总会给我们机会）。

注：以上为个人分析，请各位理性参考。

参考文献：

1、2010~2021年海康威视公司各年度财务报告。