国盛证券：给予海康威视买入评级

2021-10-24国盛证券有限责任公司郑震湘,杨烨,刘高畅对海康威视进行研究并发布了研究报告《扣非利润符合预期，AI赋能有望带来价值重估》，本报告对海康威视给出买入评级，当前股价为55.44元。

海康威视(002415)

事件： 2021 年 10 月 22 日晚，公司发布 2021 年三季报，今年前三季度实现营业收入556.29 亿元， YoY 32.38%，实现归母净利润 109.66 亿元， YoY 29.94%，实现扣非后归母净利润 106.94 亿元， YoY 33.01%。

扣非归母净利润符合市场预期，淡化短期非经常性因素扰动，未来收入端更需要关注收入结构。 2021 年单 Q3 约 25%的扣非归母净利润增速符合市场预期， 归母净利润增速一定程度上受到单 Q3 政府补助较少、 5000 万元河南灾情捐赠以及所得税费用确认时间差异（去年在三季度，今年在二季度）的扰动。 另外， 2021 单 Q3 收入同比增长22.41%，我们认为这一增速的环比下行主要源于 2020 年下半年的基数效应，未来在关注公司表观收入增速的同时， 更需要关注收入结构变化，我们认为 EBG 和创新业务的占比提升将是长期方向。 前三季度少数股东损益约 5.3 亿元，去年全年约 2.9 亿元，显示了当前创新业务非常强劲的发展势头（2021H1 创新业务收入占比约为 16.45%）。

毛利率保持稳健，高库存策略提升长期确定性，实际经营性净现金流表现优秀，展现强大的内部管理和产业链议价能力。 公司 2021 单 Q3 毛利率为 46.4%，相比 2020 年单 Q3 的 44.9%小幅提升，考虑到 2020 年 Q2 疫情逐步平稳之后红外测温产品收入占比的下降，这一毛利率更具有可比性。 2021Q3 期末，公司存货达到 190.53 亿元，同比大增约 79 亿元， 存货周转天数小幅提升至 138 天，基本与去年同期持平， 高库存策略在当前供应链背景下提升了长期的确定性（同时按照会计准则的存货资产减值损失会牺牲当前利润表） 。 在存货大幅增加的情况下， 2021 前三季度公司依然实现经营性净现金流 39.32 亿元，合同负债刷新历史新高达到 26.12 亿元，收现比例维持 103.91%的高位。 此外，公司前三季度应收账款周转天数约为 117 天，应收账款周转率 2.3 倍，全年同期分别为 143 天和 1.89，改善非常明显。 总的来看，前述几个核心经营指标均展现了公司在供应链紧张、原材料涨价的大环境下强大的产业链议价能力，也体现了经营层的长期视角理念。

股权激励维持收入 15%CAGR 和 20%ROE 要求， 为长期稳健增长保驾护航，“脱钩”安防，估值体系有望稳步上行。 2021 年 10 月 7 日，公司发布了新一期股权激励，覆盖 23.36%的员工人数，通过长达五年的完整解锁周期绑定核心人才，本次限制性股票激励计划的条件基本与公司 2018 年限制性股票激励计划的大体一致（CAGR 从 20%调为 15%），也显示出公司管理层在长期发展中所秉持的一致的稳健风格。 随着公司沿着光谱的波长通过多维感知技术拓展产品组合，我们认为创新业务有望再造一个海康，同时和 EBG 业务的持续深入将持续带来公司和传统安防硬件公司的市场刻板印象和估值体系的全面“脱钩”。

维持“买入”评级。 我们预计公司 2021-2023 年实现收入 817.78 亿元、 986.93 亿元、1193.07 亿元，归母净利润为 179.48 亿元、 218.94 亿元和 265.88 亿元，维持“买入”评级。

风险提示： 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险； AI 推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级17家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为79.83；证券之星估值分析工具显示，海康威视（002415）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。